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什么是对赌协议？

实践中所称的“对赌协议”，指的是在投融资领域，基于投融资双方的信息不对称及激励机制考量，投资方与目标企业大股东、实际控制人或直接与目标企业签订协议，要求创业公司或创业者应在约定时间内实现一定的发展目标（如上市等）或业绩有一定的提高，如果没能达到约定，投资方可以行使其权利要求进行补偿或要求义务人回购其股权，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性约定，是一种投资保障工具。常见的对赌条款包括对赌主体、对赌内容，以及后果三部分组成：

1.对赌主体：投资者与目标公司/股东（实际控制人）

2.对赌内容：发展目标的实现（上市等）/业绩提高

3.对赌后果：股权回购/现金（股权）补偿

而股权回购常见于上市对赌，其本质上是关于投资方退出方式的约定，如果目标公司未能在约定期限内完成上市，公司或股东需要按照约定的方式（固定价格或市场价格）收购投资方所持有的股权。而现金或者股权补偿的形式多见于业绩对赌，未能完成对赌目标时由公司或股东按照约定进行一定现金或股权补偿，两者差异在于，现金补偿相当于投资利益的提前实现，而股权补偿更着重于目标公司的未来发展。

司法实践中对赌协议

案例一：（2012）民提字第11号    最高人民法院

对赌主体：

海富公司（投资方）与世恒公司（目标公司）、股东（迪亚公司）

对赌内容：

海富公司以2000万元增资，世恒公司2008年净利润应不低于3000万。

对赌后果：

若世恒公司达不成上述指标，海富公司有权要求世恒公司以现金予以补偿，若世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司进行补偿。

对赌协议签订后，海富公司依约于2007年11月2日履行了出资义务，但世恒公司2008年度净利润未达标，海富公司遂提起诉讼要求世恒公司履行补偿义务。

在该案中，最高院认为，海富公司与世恒公司的对赌协议无效，理由是“该约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。但是，股东应承担相应的补偿。因为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定；在未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿”。

案例2：（2019）苏民再62号   江苏省高级人民法院

对赌主体：

华工公司（投资方）与扬锻公司（目标公司）

对赌内容：

华工公司以8600万元增资，扬锻公司应在2014年12月31日完成境内资本市场上市。

对赌后果：

若扬锻公司未能完成上市目标或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，则华工公司有权要求扬锻公司以现金方式回购其所持公司全部股权，回购价格为投资本金加上年回报率8%的固定收益-累计获得的分红。

对赌协议签订后，投资方华工公司完成了投资义务，但由于扬锻公司未能在约定时间内在境内资本市场上市，华工公司遂起诉要求扬锻公司依约回购公司股权。

在该案中，法院认为，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。……案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的?；ね蹲嗜死娴奶蹩?，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律?；す?、目标公司及目标公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形?；诖?，法院裁判认定扬锻公司应承担相应的股权回购义务并由股东承担相应的连带责任。

对赌协议效力该如何判定

按照“对赌”主体的不同，对赌协议可以分为投资人与目标公司股东的对赌及投资人与目标公司的对赌两种。 从上述两个案例可见，对于投资人与目标公司股东之间的对赌协议，法院的裁判意见都是一致的，均认定约定未违反合同法第五十二条的规定，应当认定为有效，此处并无争议。有争议的是投资方与目标公司签订的对赌协议的效力，对此上述两个案例的裁判意见也是有所差异。但实际上从判断逻辑来进行分析，裁判机构对于公司对赌协议效力的认定方式仍是一致，其着重从协议本身是否有效、协议是否损害公司、中小股东及债权人利益以及是否具备可履行性等角度来进行分析。以上述案例来进行分析，案例1的投资人根据条款的约定取得相对固定的收益，而并不承担投资的风险，该收益脱离了目标公司的实际经营情况，明显损害了公司以及相应的债权人的利益，违反了《公司法》第二十条公司股东不得损害公司、其他股东以及债权人利益的规定，法院因此认定该协议的部分条款无效；而对于案例2，《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，没有违反法律的强制性规定，协议应属合法有效。案例1中协议约定支付高于投资额固定数额的补偿款，结合公司的实际情况，就会造成经营状况的恶化，而案例2中的协议所约定的回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率与与同期融资成本相比并不明显过高，不会因此导致公司以及债权人的利益受损。最后还要结合公司的实际经营状况进行综合考量。

综上来说，对于对赌协议效力的认定，如果该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效，但至于能否履行，则要从是否损害公司、中小股东及债权人利益以及是否具备可履行性等角度来进行分析，如符合强制性规定的，应予支持，比如不违反《公司法》关于股份回购和盈利分配的规定。

因此，投资者在进行投资模式选择时，应当尽量约定与目标公司股东进行“对赌”，即约定在目标公司未完成约定事项时，由该股东承担赔偿责任。而如果选择与目标公司“对赌”，则应当注意对赌协议是否存在违反《合同法》第五十二条的情形，因为对赌协议同样也是一种合同，需要符合《合同法》的相关规定，避免因违反合同法第五十二条从而导致协议无效；同时也要对协议是否存在股东滥用公司法人独立地位及公司对股东提供担保是否经过股东会决议等事项作出合理的审慎注意和形式审查义务，以保证“对赌协议”不存在效力瑕疵，以实现其作为投资保障的目的。

【来源：广州仲裁委员会】