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股份回购条件约定不明时的衡量

文/北京市第三中级人民法院

尚晓茜（二审承办人）刘衍

【裁判要旨】

多层次资本市场环境中，对赌协议投资者股份回购请求权，是以未按时完成A股上市还是新三板挂牌为条件约定不明时，判断条件是否成就，应在正确把握资本市场相关概念及术语的基础上，结合投融资法律关系特征及交易模式、过程、当事人约定目的、约定沿革、约定体系、条款内容等因素综合衡量。股份回购请求权的诉讼时效起算点应自权利人通知履行而回购义务人明确表示不履行或者约定履行期限届满时计算；通知期限没有约定或者约定不明的，法院应以鼓励投资为原则，对其合理性进行实质审查。

案号

一审：（2018）京0105民初73628号

二审：（2019）京03民终9876号

【案情】

原告：九江联豪九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称九江九鼎中心）。

被告：谢锋。

1999年8月23日，北京吉芬时装设计有限公司（以下简称吉芬有限公司）成立，股东为谢锋、孔令洁、陈昭光。2011年7月1日，甲方九江九鼎中心、苏州天玑钟山九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称苏州九鼎中心）、乙方吉芬有限公司与丙方谢锋、孔令洁签订增资扩股协议，约定：各方致力于实现公开发行上市，甲方以现金形式向吉芬有限公司增资7000万元，其中，九江九鼎中心增资3374万元，占投资后吉芬有限公司注册资本的7.23%。吉芬有限公司承诺在签订协议后尽快完成符合上市公司标准的股份制结构改造以及工商变更。协议签署后，各方应当促使吉芬有限公司尽快启动在境内公开发行股票并在证券交易所上市的工作，公司应当尽力在2014年6月30日之前完成A股市场上市申报并获受理。

同日，上述主体签订补充合同，约定：除非甲方另以书面形式同意延长，本次投资完成后，如果：乙方2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者乙方2014年12月31日前没有完成挂牌上市，甲方有权选择在上述任一情况出现后要求乙方购买甲方持有的全部股权。乙方将尽快启动在境内证券交易所上市的工作，为符合有关境内上市的审核要求，各方一致同意，合同中中国证监会届时要求终止的条款的有关约定自公司向证监会递交正式申报材料时自动失效；若公司上市申请被否决或公司上市申报材料被撤回，则自否决或撤回之日起该等条款效力即自行恢复，且对失效期间的甲方在相应条款中的相应权益具有追溯力。

2011年7月14日，九江九鼎中心向吉芬有限公司支付3374万元。8月1日，九江九鼎中心、苏州九鼎中心被登记为吉芬有限公司股东。

2014年3月14日，吉芬有限公司整体变更为北京吉芬时装设计股份有限公司（以下简称吉芬股份公司）。

2014年4月，吉芬股份公司召开董事会及股东大会，审议通过关于吉芬股份公司申请公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的议案，九江九鼎中心出席董事会并在股东大会决议上签章。

2014年4月19日，各方就拟签署的九江九鼎中心、苏州九鼎中心与谢锋之协议书（以下简称三方协议书）的内容通过电子邮件进行了协商。九江九鼎中心的代表江志斌向谢锋的代表冯量、黄少宜发送邮件明确：“我们现在对吉芬也是有信心的，但是出于谨慎起见，我们的出资人和法务部不会轻易给权利设限制的。您说的很对，如果三年后公司情况发展的很不好，我自然也会提出回购，但是，我们出资人绝不会同意主动缩短时间。再者，这影响申报吗？”

2014年5月4日，谢锋、九江九鼎中心、苏州九鼎中心、吉芬股份公司签署废止协议，约定：鉴于谢锋持有吉芬股份公司85%的股权，九江九鼎中心与苏州九鼎中心合计持有15%的股权，孔令洁不再为股东且不享有任何股东权益，吉芬股份公司拟申请其股票于全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。为协助公司实现本次挂牌，各方希望解除增资扩股协议、补充合同中对公司具有不利影响的条款，各方一致同意废止增资扩股协议、补充合同中的相关条款。

同日，甲方九江九鼎中心、苏州九鼎中心与乙方谢锋签订三方协议书，约定：乙方承担对甲方持有的吉芬股份公司股份的回购义务，具体约定为：除非甲方另以书面形式同意延长，如果：（1）吉芬股份公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者（2）吉芬股份公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市。甲方有权选择在上述任一情况出现后要求乙方及/或乙方指定的第三方购买甲方持有的全部吉芬股份公司的股份。受让价款计算方法与补充合同相关内容一致。九江九鼎中心称三方协议书为其主张回购权的直接合同依据。

2014年5月、7月，北京市金杜律师事务所与广发证券股份有限公司分别出具法律意见书、公开转让说明书，对废止协议、三方协议书 中的相关约定予以披露。

2014年7月11日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司向吉芬股份公司发送关于同意吉芬股份公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函。吉芬股份公司在新三板挂牌后，未进行过A股上市申报。

2018年5月23日，九江九鼎中心向北京市丰台区人民法院提起诉讼，后撤回该案起诉，于2018年8月9日提起本案诉讼：根据协议约定，吉芬股份公司未能于2014年12月31日前完成A股上市，故谢锋履行回购义务的条件已经触发，请求判令谢锋支付股份转让款。

【审判】

北京市朝阳区人民法院一审认为：三方协议书中的“挂牌上市”应理解为新三板挂牌。首先，增资扩股协议关于回购的条款已被废止，该协议与三方协议书在缔约目的、签订主体等方面均存在差异，故两份协议各自相互独立，不能做统一理解；其次，吉芬股份公司审议通过新三板挂牌的相关议案时，九江九鼎中心作为股东表示同意且在决议上加盖公章。因双方均认可吉芬股份公司不可能同时A股上市和新三板挂牌，故九江九鼎中心作为投资公司，同时作为吉芬股份公司股东，在同意新三板挂牌申请后，应明确知晓吉芬股份公司不能在A股上市的后果。此外，如果将“挂牌上市”理解为A股上市这一确定不会发生的情形，对回购义务人谢峰而言，有违公平及诚信原则。现吉芬股份公司已在新三板挂牌，故九江九鼎中心主张的回购条件未成就，其关于谢峰履行回购义务并支付回购款、违约金的诉讼请求无事实依据，据此判决驳回九江九鼎中心的诉讼请求。

一审判决后，九江九鼎中心向北京市第三中级人民法院提起上诉。

北京三中院经审理认为：三方协议书约定的股份回购条件均指向吉芬股份公司A股上市，一审法院关于相关协议相互独立，不能做统一理解的认定，未充分考量协议签订过程和条款关系，应予纠正，其关于三方协议书约定的股份回购条件应理解为新三板挂牌的认定，亦未结合投资领域的法律关系特性及全案案情，亦应予以纠正。根据查明的事实，吉芬股份公司既未制作上市申请文件向证监会申报并获受理，亦未完成A股上市，故三方协议书约定的股份回购条件已经成就。   据此判决：一、撤销一审判决；二、谢锋向九江九鼎中心支付股份转让款（其中自2011年7月14日起至2019年7月13日止应付股份转让款4472.96万元，自2019年7月14日起至上述应付股份转让款4472.96万元付清之日止，以3374万元为基数，按照年利率6%的标准计算此期间应付的股份转让款）。

【评析】

本案系因对赌协议约定的股份回购触发条件是否成就而引发的争议，核心争议焦点在于股份回购触发条件是未按时完成A股上市还是新三板挂牌。九江九鼎中心主张在股权投资领域追求目标公司在A股上市是投资交易的惯常做法，而新三板挂牌在投资回报、流动性方面与A股上市存在巨大差别，无法满足投资人的交易预期，故九江九鼎中心追求的是吉芬股份公司在A股上市；谢锋则主张新三板市场在三方协议书签订时正处于飞速发展时期，回购条件指向新三板挂牌并不违背当时股权投资领域所追求的价值目标。

对此笔者认为，A股市场与新三板市场在我国多层次资本市场体系中的层级定位、准入条件、服务对象、整体市值、成交量以及交易活跃度、流动性等方面均存在较为明显的现实差异，[①]因此，本案应结合资本市场相关概念、术语及投资交易模式，综合各方当事人在三方协议书签订前的协商情况、增资扩股协议与补充合同的相关约定，以及三方协议书条款对投资者的板块选择作出认定。对于股份回购权行使的时效期间标准，亦应在资本市场投融资双方权利义务关系基础上作出认定。

一、股份回购触发条件系以未完成A股上市还是新三板挂牌为标准的理解与把握

（一）多层次资本市场体系中对A股上市及新三板挂牌的理解

我国资本市场体系目前包括证券交易所市场、主板与中小企业板市场、创业板市场、科创板市场、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场。区分本案投资者的板块选择，应当首先厘清资本市场术语上市、挂牌、挂牌上市各自的涵义。

在我国多层次资本市场体系中，A股市场依托于上交所与深交所。根据证券法、《深交所股票上市规则》《上交所股票上市规则》的规定，首发上市中的上市指向申请股票在证券交易所上市交易；A股上市即指已公开发行的股票在上交所或深交所上市交易。相应而言，全国中小企业股份转让系统即新三板市场，是经国务院批准，并依据证券法设立的全国性证券交易场所，属于证券法第三十九条规定的其他证券交易场所。申请公司股票在新三板市场交易转让即为挂牌。[②]挂牌是一种交易形式，出让人发布挂牌公告，按公告规定的期限将拟出让的标的、条件在指定交易场所挂牌公布，接受竞买人的报价申请并更新挂牌价格，根据挂牌期限截止时的出价结果确定受让人。

因此，作为资本市场的交易用语，挂牌并不特定指向公司股票在上交所、深交所或者新三板交易，股票在上交所或深交所交易，可表述为上市或挂牌上市；股票在新三板交易，则表述为挂牌，通常不表述为上市或挂牌上市。

根据本案查明的事实，三方协议书约定的股份回购条件一是吉芬股份公司在2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理，二是吉芬股份公司在2014年12月31日前没有完成挂牌上市。根据上述表述，因吉芬股份公司股票此前未在证券交易所上市交易，故“提交发行上市申报材料”应当指向提交首发上市的申报材料。根据证券法第十四条第一款以及《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十六条第一款的规定，“提交发行上市申报材料并获受理”应理解为，吉芬股份公司制作符合法律规定及证监会有关规定的申请文件，由保荐人保荐并向证监会申报，证监会在收到申请文件后作出受理的决定，即吉芬股份公司提交A股上市申报材料并获受理。同时，因股票上市具有特定涵义，故对挂牌上市的理解应侧重于上市，股票在证券交易所交易转让亦可表述为挂牌上市。[③]根据证券法、《深交所股票上市规则》《上交所股票上市规则》关于首发上市的规定，并考虑协议条款顺序及合同约定的整体性、一致性，以及双方均认可的两项条件之间的递进关系，本案当事人约定的“完成挂牌上市”，从概念界定上应指吉芬股份公司完成A股上市。

（二）涉案四份协议的性质及相互关系的把握

涉案四份协议是各方当事人在投融资过程中做出的系列法律行为，协议之间具有一定启承性及延续性。就四份协议的约定体系而言，根据废止协议及三方协议书的约定内容，废止协议着重于完成吉芬股份公司新三板挂牌，三方协议书则侧重于保障九江九鼎中心的回购权利。双方均认可补充合同中的“挂牌上市”是指A股上市，与三方协议书约定的股份回购条件在文字表述上一致。同时，三方协议书作为吉芬股份公司新三板挂牌的申报材料，应属新三板挂牌之后双方相关权利义务的约定。此外，公开转让说明书亦披露了上述回购条款，此时新三板挂牌申请已于当月通过，再披露新三板挂牌不能的回购条件无明显必要。

（三）三方协议书中股份回购对赌条款的理解

由于三方协议书约定的两个回购条件——提交材料及获受理，时间间隔仅半年，因此引发回购义务人谢锋关于条款违反诚信及公平原则，以及三方协议书订立目的实为已将回购条件变更为新三板挂牌的抗辩内容。

对此，关于诚信及公平原则的适用问题，双方关于股份回购条件的争议并非指向协议履行事实，而是指向协议约定的、形成于订立阶段的内容，且三方协议书在订立过程中亦进行了较为充分的磋商，故难以认定九江九鼎中心违背诚实信用原则。谢锋亦主张如果三方协议书约定的股份回购条件指向A股上市，则吉芬股份公司在期限届满前必然无法完成，故相关约定有失公平。本案中，吉芬股份公司虽囿于客观条件限制难在约定期限届满前成功申报或者完成A股上市，但相关限制因素并不等同于可致合同目的根本无法实现或者影响当事人真实意思表示及合同效力的事由。同时，谢锋在三方协议书签订后并未就股份回购条件的含义提出异议并作出补充约定、协商变更或者解除的意思表示，九江九鼎中心亦未在约定期限届满时即主张回购，故三方协议书的约定亦未有违公平原则。

关于订立三方协议书的合同目的，九江九鼎中心主张是为变更回购义务的承担主体，谢锋则主张亦为推动吉芬股份公司完成新三板挂牌。根据全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的《挂牌公司公开发行审查要点》的规定，吉芬股份公司如在新三板挂牌，则不能作为股份回购义务人参与对赌，且公司股东需参与对赌并非新三板挂牌的申请要求，加之吉芬股份公司新三板挂牌的决议在三方协议书签订时已由股东大会通过，故九江九鼎中心关于三方协议书签订目的的主张，事实及法律基础更为充分。

二、股份回购请求权行使障碍的认定

（一）股份回购阻却事由的认定

根据公司法第七十七条、第一百四十一条以及证券法第三十八条的规定，股份有限公司的发起人转让股份具有时间限制。本案中，九江九鼎中心作为吉芬股份公司发起人，其基于法律规定的股份限售期应自2014年3月14日起计算一年至2015年3月13日。同时，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票限售及解除限售业务指南》第一条、第七条第一款规定，新三板挂牌公司的股票限售问题既可由法律法规规定，亦可由新三板业务规则规制，或者由挂牌公司的公司章程、相关协议以及股东承诺作出确定。[④]而本案中，双方均认可九江九鼎中心承诺的股份限售期限为1年，自2014年8月13日公司股票在新三板公开转让时起计算至2015年8月12日。据此笔者认为，虽然三方协议书约定的股份回购条件触发时间最晚为2014年12月31日，但鉴于九江九鼎中心的股份转让限售情形构成回购阻却事由，故其实际可以转让股份的时间最早应始于2015年8月13日。

（二）股份回购变更或消灭事由的认定

本案中，双方均确认吉芬股份公司在新三板挂牌后，九江九鼎中心未再提出启动A股上市的议案或意见。谢锋据此主张九江九鼎中心以行为的方式认可吉芬股份公司应实现的目标为新三板挂牌；九江九鼎中心则主张因吉芬股份公司在新三板挂牌后业绩下滑，经过融资后仍然亏损，不符合A股上市条件，故未再提议A股上市。

针对上述争议，首先，根据公司法第一百零二条的规定，九江九鼎中心有权提出临时议案并按程序提交股东大会审议表决，故其满足行使提案权的主体条件；其次，根据民法总则第一百四十条的规定，沉默只有在法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可视为意思表示，但本案并不符合上述事由；再次，提案权系股东权利而非义务，即使九江九鼎中心对A股上市应负相对积极的推动表示，也需以公司具备A股上市条件为前提，但现有证据无法证明公司在新三板挂牌后曾具备A股上市条件。综上所述，九江九鼎中心行使股份回购请求权不存在阻却和消灭事由，具有向谢锋主张股份转让款的实体权利基础。

三、股份回购权行使期间的时效确定标准

（一）诉讼时效起算点

根据民法总则第一百八十八条的规定，确定诉讼时效起算点应当满足的条件为：当事人权利受到侵害的事实已经存在；当事人知道或者应当知道其权利受到侵害。具体到本案，首先，九江九鼎中心的请求权在性质上属于债权请求权，权利人实现其债权，有赖于义务人对债务的履行，故其权利受到侵害应指向作为义务人的谢锋不履行支付股份转让款的义务；其次，谢锋的股份回购义务以九江九鼎中心通知作为履行的启动条件，故在未通知谢锋履行股份回购义务的情况下，谢锋并无履行之必要，其股份回购权亦无受到侵害的可能；再次，谢锋应在九江九鼎中心通知履行股份回购义务之日起3个月内履行完毕，因此在谢锋未于3个月的履行期限内明确表示不履行义务的情况下，其股份回购权在该履行期限届满前亦无受到侵害之事实。综上，本案诉讼时效应自九江九鼎中心通知谢锋履行股份回购义务后，谢锋明确表示不履行或自3个月的履行期限届满时开始计算。

（二）未约定回购通知期限的审查

本案另一争议问题在于三方协议书并无关于通知期限的约定，而根据已查明事实，投资人九江九鼎中心的股份回购请求权已于2015年8月13日具备行使条件，九江九鼎中心于2018年5月23日方向北京市丰台区人民法院提起诉讼，以此方式通知谢锋履行回购义务，该期间客观上间隔近3年。对于上述期间，应结合鼓励投资原则、资本市场投融资领域利益衡平以及本案查明事实，对通知期限的合理性进行实质审查。

具体而言，投资法律关系应当符合交易行为的稳定性要求，交易主体对各自权利及义务应具合理预期，资本市场中的投融资主体亦是如此。若当事人在投资法律关系中未对权利行使期限作出约定或者约定不明，可能会导致投融资主体的权利义务关系产生不确定性，继而增加资本市场风险。根据本案查明的事实，双方当事人并非未约定通知期限，而是在协商之后达成了不对此设限的合意。因此，九江九鼎中心虽在权利可行使后近3年提起本案诉讼，但基于投资款占有使用益于融资方及投融双方利益平衡考量，该期间未突破通知期限于投资法律关系体系中的合理性，因此本案诉讼时效期间尚未经过。依此既可推动投资方积极合理主张权利，亦可使融资方对义务承担更具预期，有利于维护资本市场稳定。

结合上述评析，本案认定，九江九鼎中心作为投资者，其投资行为始终为致力于吉芬股份公司实现A股上市。该意旨具备事实及法律依据，具有合理性，符合投融资主体在资本市场及股权投资领域的投融资理念及通常做法。

综上论述，在审理资本市场领域纠纷案件时，应当全面考量当事人主体的交易特性及法律关系特征，分析多层次资本市场中投资者的板块选择，在正确把握上述因素的基础上作出综合判定，以期营造资本市场良好的营商环境。

 （案例刊登于《人民司法》2020年第11期）

[①]顾颖：《新三板操作实务指引》，法律出版社2017年版，第11页。

[②]全国中小企业股份转让系统有限责任公司：《新三板挂牌公司规范发展指南》，中国金融出版社2017年版，第5页。

[③]谷志威：《公司IPO上市操作指引（修订）》，法律出版社2015年版，第267页。

[④]陈思远：《非上市公众公司（新三板）监管与审核工作手册》，法律出版社2017年版，第200页。